La jugada del Banco Central: comprar títulos públicos y una expansión innegable

Hay un concepto que siempre me gusta repetir. Los instrumentos de política económica ya sean fiscales o monetarios, se juzgan en su necesario contexto y a la luz de sus reales objetivos. No en abstracto. Ejemplo mundano: El martillo no es mejor o peor instrumento en si mismo. Lo es dependiendo en que situación y…

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Hay un concepto que siempre me gusta repetir. Los instrumentos de política económica ya sean fiscales o monetarios, se juzgan en su necesario contexto y a la luz de sus reales objetivos. No en abstracto.

Ejemplo mundano: El martillo no es mejor o peor instrumento en si mismo. Lo es dependiendo en que situación y para que se lo use. Debajo del agua y para poner un tornillo, no es una buena herramienta.

Dicho eso encaremos uno nuevo debate en dicho sentido. El BCRA está interviniendo sostenido en el mercado secundario de títulos CER, “proveyendo liquidez”, léase comprando títulos para lo cual inyecta pesos. En la medida que esos pesos inyectados, después de dar las vueltas correspondientes, terminen depositados, se convertirán en buena parte en encajes y pasivos remunerados del BCRA. Razón por la cual el BCRA y algunos colegas sostienen que la operación termina casi naturalmente esterilizada y que está justificada porque el BCRA juega de prestamista de última instancia y está dando liquidez a la curva.

De hecho, las estimaciones de varios colegas coinciden en señalar que la emisión para compras de títulos CER ya superó el billón de pesos desde que comenzó el desarme. Es cierto que al mismo tiempo tuvimos un incremento significativo de los pasivos remunerados netos (de sus intereses), pero también hubo expansión por compras de divisas al sector privado y $ 377.000 millones de mas adelantos transitorios al Tesoro. No vamos a desconocer ahora que el dinero es fungible.

Más allá del mayor ritmo de incremento de los pasivos remunerados, me interesa diseccionar varios otros puntos de dicha afirmación a la luz del contexto y sus objetivos.

Una cosa es intervenir una vez, ante un evento puntual, proveyendo de liquidez en el mercado de deuda en pesos indexada por inflación amortiguando un shock puntual como el desarme de una posición grande. Otra es intervenir ante un desarme sostenido y generalizado, pero como parte de un intento de estabilización mucho más amplio de las expectativas, lo que implica que dicha medida será una más dentro de un paquete que debe incluir definiciones fiscales y monetarias muy concretas destinadas a disipar los temores.

Y otra muy distinta es salir a comprar y comprar sin nada de eso, para luego terminar largando operaciones sistemáticas de canjes para que la autoridad monetaria pueda entrar a las mismas a descargar y garantizar el rollover. Lo último es financiar con emisión monetaria los vencimientos de capital, eludiendo los límites de la Carta Organiza del BCRA y el Acuerdo con el FMI.

Ergo, hay un efecto expansivo innegable que implica que, mientras esta situación se sostenga, la dinámica de crecimiento de los agregados monetarios cambió.

Dicho eso vamos al punto. ¿Qué es lo importante de todo esto? Porque es cierto que el BCRA no tiene muchas alternativas. Es eso o reperfilar los vencimientos. Así que no entremos en discusiones sobre malos vs malos.

Lo importante acá es que el programa financiero está KO razón por la cual la dinámica de la expansión monetaria de cara al segundo semestre se incrementó significativamente. Eso no es una condición suficiente para que la inflación acelere significativamente, es sólo una condición necesaria. Pero, si es cierto que, dado el contexto de crisis política, de expectativas económicas cada vez más desancladas y las nuevas trabas a las importaciones, esto se traduce en un incremento significativo del riesgo de una nueva y significativa aceleración de la nominalidad, en general, y del proceso inflacionario local, en particular, durante el segundo semestre. Incluso, se incrementa la probabilidad de ocurrencia de eventos de corte más disruptivo.

Ergo, no hay nada que festejar, si mucho para preocuparse. El Gobierno en tanto debería ocuparse más que nunca de estabilizar.

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